der Krypto-Sektor und die damit eng verbundenen Krypto-Währungen wie BTC laufen seit Anfang des Jahres alles andere als gut. Während viele Aktien-Indizes in den vergangenen Monaten neue Höchststände erreicht haben, präsentiert sich Bitcoin deutlich schwächer. Zu Jahresbeginn notierte die Krypto-Währung noch nahe der Marke von 90.000 US-Dollar. Inzwischen ist der Kurs zeitweise auf rund 61.000 US-Dollar zurückgefallen. Die Stimmung hat sich deutlich eingetrübt.

Besonders spannend wird diese Fragestellung bei den sogenannten Bitcoin-Treasury-Companies. Diese Unternehmen haben ihr Geschäftsmodell in den vergangenen Jahren zunehmend darauf ausgerichtet, Bitcoin als strategischen Vermögenswert zu etablieren. Teilweise werden klassische operative Geschäftsbereiche inzwischen nahezu vollständig von der Bitcoin-Story überlagert.

Die Frage lautet daher: Was passiert, wenn diese Unternehmen unter dem Wert ihrer eigenen Bitcoin-Bestände gehandelt werden? Entsteht dann automatisch eine Kaufchance oder steckt dahinter möglicherweise ein Risiko, das der Markt bereits erkannt hat?

Unangefochtener Marktführer ist inzwischen Strategy (ehemals MicroStrategy). Das Unternehmen hält aktuell rund 844.000 Bitcoin und besitzt damit mehr Bitcoin als jedes andere börsennotierte Unternehmen weltweit. Dahinter folgt Twenty One Capital mit rund 43.500 Bitcoin. Auf Rang 3 liegt die japanische Metaplanet mit gut 40.000 Bitcoin. Damit besitzt Strategy allein mehr als das 20-fache der Bitcoin-Bestände seiner beiden nächstgrößeren Konkurrenten. (Quelle: BitcoinTreasuries.net).

Die enorme Dominanz von Strategy führt gleichzeitig zu einer interessanten Bewertungsfrage. Wie bewertet man überhaupt ein Unternehmen, dessen wesentlicher Vermögenswert Bitcoin ist?

Viele Anleger greifen dabei zunächst auf eine sehr einfache Betrachtungsweise zurück. Sie vergleichen die Marktkapitalisierung des Unternehmens mit dem Marktwert der gehaltenen Bitcoin-Bestände. Diese Kennzahl wird häufig als einfacher NAV (Net Asset Value) betrachtet.

Wenn ein Unternehmen Bitcoin im Wert von beispielsweise 50 Mrd. US-Dollar hält und die gesamte Börsenbewertung ebenfalls bei 50 Mrd. US-Dollar liegt, dann entspricht der Börsenwert exakt dem Wert der Bitcoin-Bestände. Das Unternehmen würde zu einem einfachen NAV von 1 gehandelt werden. Liegt die Marktkapitalisierung darüber, zahlt der Markt einen Aufschlag. Liegt sie darunter, notiert das Unternehmen mit einem Abschlag. Alle drei genannten Konzerne handeln beim einfachen NAV aktuell mit einem Abschlag.

Allerdings besitzt der Blick auf den einfachen NAV eine entscheidende Schwäche. Sie ignoriert vollständig die Kapitalstruktur des Unternehmens. Schulden, Wandelanleihen, Vorzugsaktien oder liquide Mittel werden nicht berücksichtigt. Gerade das kann jedoch zu erheblichen Fehlinterpretationen führen.

Deshalb bevorzugen viele professionelle Investoren eine zweite Betrachtungsweise. Statt der reinen Marktkapitalisierung wird der sogenannte Enterprise Value verwendet. Der Enterprise Value berücksichtigt neben dem Eigenkapital auch die Nettoverschuldung eines Unternehmens. Vereinfacht gesagt entspricht der Enterprise Value dem theoretischen Kaufpreis des gesamten Unternehmens inklusive aller finanziellen Verpflichtungen.

Anschließend wird dieser Enterprise Value mit dem Wert der gehaltenen Bitcoin-Bestände verglichen.

Nehmen wir ein vereinfachtes Beispiel. Unternehmen A hält Bitcoin im Wert von 10 Mrd. US-Dollar. Die Marktkapitalisierung beträgt ebenfalls 10 Mrd. US-Dollar. Auf den ersten Blick scheint das Unternehmen exakt zum NAV bewertet zu sein. Besitzt das Unternehmen allerdings zusätzlich 4 Mrd. US-Dollar Schulden, liegt der tatsächliche Enterprise Value bereits bei 14 Mrd. US-Dollar. Das Unternehmen wäre in Wirklichkeit also keineswegs zum einfachen NAV bewertet, sondern mit einem deutlichen Aufschlag.

Genau dieser Effekt zeigt sich von den drei hier genannten Unternehmen derzeit bei Strategy. Das Unternehmen hat in den vergangenen Jahren einen erheblichen Teil seiner Bitcoin-Käufe über Wandelanleihen, Vorzugsaktien sowie verschiedene Kapitalmarktinstrumente finanziert. Die Netto-Finanzverbindlichkeiten bei Strategy betragen gut 13,5 Mrd. US-Dollar. Damit sieht die Rechnung ganz anders aus und zeigt, dass Strategy über dem Nettoinventarwert handelt.

Zahlreiche Anleger stellen sich bestimmt diese Frage: Wenn ein Unternehmen unter seinem Bitcoin-Wert notiert, müsste die Aktie dann nicht automatisch steigen?

Die Antwort lautet: Nein.

Ein Abschlag auf den NAV unter Berücksichtigung der Finanzverbindlichkeiten ist keine Garantie für zukünftige Kurssteigerungen. Der Markt bewertet nicht nur die vorhandenen Bitcoin-Bestände, sondern auch sämtliche Risiken, die mit dem Geschäftsmodell verbunden sind.

Dazu zählen insbesondere die Verschuldung, mögliche Verwässerungen durch neue Aktienausgaben, die Finanzierungskosten sowie die Fähigkeit des Unternehmens, auch in einem schwierigen Marktumfeld Kapital aufzunehmen. Ein Unternehmen kann über Monate oder sogar Jahre unter seinem NAV notieren, wenn Investoren Zweifel an der Stabilität oder Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells haben.

Genau hier wird es für Anleger besonders interessant. Das Geschäftsmodell vieler Bitcoin-Treasury-Companies basiert letztlich auf einer Form von Financial Engineering. Solange Bitcoin steigt und die Aktienkurse steigen, funktioniert dieses Modell hervorragend. Höhere Aktienkurse ermöglichen Kapitalerhöhungen zu attraktiven Konditionen. Das eingesammelte Kapital wird wiederum genutzt, um weitere Bitcoin zu kaufen. Dadurch steigt der Bitcoin-Bestand pro Unternehmen kontinuierlich an.

Sobald ein längerer Bären-Markt einsetzt, verändern sich die Rahmenbedingungen grundlegend. Sinkende Bitcoin-Kurse belasten die Bilanz. Gleichzeitig sinkt häufig auch die Attraktivität neuer Kapitalmaßnahmen. Investoren werden vorsichtiger, die Finanzierungskosten steigen und die Bereitschaft zur Bereitstellung frischen Kapitals nimmt ab.

Je länger ein solcher Zyklus andauert, desto stärker rückt die Frage nach der finanziellen Stabilität in den Vordergrund. In extremen Szenarien könnte ein Unternehmen gezwungen sein, Bitcoin-Bestände zu veräußern, um Verbindlichkeiten zu bedienen oder Liquidität sicherzustellen.

Bei Strategy wurde dieses Risiko zuletzt intensiv diskutiert. Das Unternehmen hat zwar erstmals seit langer Zeit einen vergleichsweise kleinen Teil seiner Bestände verkauft, allerdings in einer Größenordnung, die gemessen am Gesamtbestand kaum relevant war.

Bitcoin-Treasury-Companies sind kein identischer Ersatz für den direkten Besitz von Bitcoin. Wer eine Aktie von Strategy, Twenty One Capital oder Metaplanet kauft, erwirbt nicht einfach nur Bitcoin. Er investiert gleichzeitig in Managemententscheidungen, Kapitalstruktur, Finanzierungsrisiken, Verwässerungspotenzial und die Fähigkeit des Unternehmens, zukünftige Kapitalmarktzyklen erfolgreich zu navigieren.

Die aktuelle Schwächephase eröffnet daher zweifellos spannende Bewertungsfragen. Ob daraus tatsächlich außergewöhnliche Kaufchancen entstehen, hängt jedoch nicht allein vom Bitcoin-Bestand ab.

Entscheidend wird sein, welche Unternehmen auch in einem länger anhaltenden Bären-Markt Zugang zu Kapital behalten und ihre Bilanz stabil halten können. Genau deshalb dürfte der Blick auf den Enterprise Value und nicht allein auf die Marktkapitalisierung immer wichtiger werden. Prinzipiell finde ich diesen sehr spekulativen Sektor durchaus spannend, bin aber derzeit in den genannten Aktien nicht investiert.